• 我们认为汇通达 (9878 HK) 并非软件即服务（SaaS）解决方案提供商，因为其主要客户为小型线下门店，这类客户无需复杂程度高的软件。我们认为它也不是采购平台，因为其主要商品品类拥有占主导地位的上游供应商和高效的分销基础设施；
• 成功的IPO为汇通达后续融资及完成渠道整合铺平道路。但问题在于：目的何在？
• 我们首次覆盖该股，给予 “卖出” 评级，目标价为 13.5 港元。

 
汇通达本质是渠道整合商
汇通达惊人的营运资本特性可通过其公司架构解释 —— 总部持有 565 家子公司，账面估值达 18 亿元人民币。我们对主要子公司的分析表明，这些子公司由地方经销商龙头及产业资深团队组成。这种控股结构使汇通达的库存天数和应付账款天数远优于规模大得多的竞争对手。它还使汇通达能够在无显著履约成本、固定资产、资本支出及仓储配送人员的情况下，实现 650 亿元人民币的产品收入。
 
商业模式转型带来自身风险
汇通达正从电子产品转向更多元化的商品组合，同时也从服务小型线下门店转向纳入更大规模的分销商。我们认为，这两项转型均非易事，因为技术演进和经济增长周期并不对汇通达 有利。
 
类似公司估值不高
汇通达需要强劲的股价来继续其线下渠道整合。然而，无论是云集（Yunji）、有赞（Youzan）还是微盟（Weimob），具有类似商业模式的公司估值均不高。我们认为，印度 Bukalapak 旗下 Mitra 业务的成功并不适用于汇通达。
 
竞争无处不在…… 缺乏商品交易总额（GMV）主导地位是关键
在中国，SaaS 公司通常通过交易抽成而非订阅费实现盈利。但汇通达在交易领域缺乏市场主导地位，难以走此路线。京东五星电器（JD-5STAR）、便利连锁店和专业物流供应商是汇通达最严峻的竞争对手。