摘要: 本文为资本寒冬里如何为春天到来做准备做了一些框架式思考。从估值来看自去年四季度达到高点后中概股BLRI指数已经回落，我们认为已经触底。宏观经济虽然不确定，并不代表以创新创造价值的新经济无事可做，简而言之我们看好新新经济对新经济的侵蚀。子行业而言我们2016年看好广告，教育和娱乐行业，电商和旅游行业今年是爬坡年。在流量格局底定之后，我们关注内容制造者，对于行业深，规模大，链条长的行业可能产生未来的大市值企业。
 
自我们在上一篇投资策略中建议大家逢高减持后不到两个月（《到年底了我的大市观》，2015年11月25日），全球股市就撞上了“开门黑”。这轮熊市的突如其来也出乎我意料之外，我们甚至在阿里巴巴（NYSE:BABA，买入，目标价：84美元）69美元的价位把阿里的评级升为买入，之后阿里股价曾一度下降了12%，好在现在回来了。
 
一月份一般是股市向上的月份，是所谓的一月效应(January Effect), 但是今年一月份是反例。究其成为反例的原因，我总结下有三点：（1）市场对美联储把握美国经济的能力产生了怀疑，主要体现在在加息上的考量；（2）市场对中国政府把握中国经济的能力产生了怀疑，主要体现在资本市场的处理和之后政策改革的失误；(3) 阿里巴巴业绩的指引作用。此次阿里的16财年3季度业绩，GMV，尤其是天猫的GMV, 出现了明显的放缓。这个放缓比一向比较看空阿里巴巴的我们都来得要早。
 
图表一 中国新经济股票一年前置市盈率(forward PE)趋势

来源: CapitalIQ, 截至2016年3月12日
 
估值已经进入有吸引力的区间，但是并不代表股票不会阴跌
在2015年10月达到估值的高点后，BLRI中概股的加权前置市盈率已经从46倍的高值下跌到24倍（2016年2月），距离十年内最低的19倍（2009年1月）已经接近，当时是雷曼破产引发经济危机，这次如果一样的严重，那末中概股还有21%的跌幅。
历史总是人创造的，没有雷曼破产这样的系统性震荡并不一定代表股票就不会跌到那个位置，在确认底部之前我们更应该勇于反省自己。我们从几个角度考虑这个问题。
 
经济转型周期下新经济还有没有亮点？
中概股增长的路径可以理解为三条主线， 两个基本点。
三条主线是：(1)中国经济本身的高速发展；
                     (2)整体互联网经济对传统经济的侵蚀；
                     (3)互联网经济内部新兴的技术和模式对成熟的技术和模式的侵蚀。
 
两个基本点是：(1)半导体和通信在信息处理/存储/传输上的更快更便宜和更无所不在；
                         (2)中国经济的改革红利。
 
从三条主线来看，目前的市场，第一条从短期看是不适用了，电商可能是最能表达对中国经济转型成消费经济的悲观情绪(或者至少开始阶段的不适应)的晴雨表，这个赌注仍然貌似赢面甚大，但是我们要看到中国经济的转型或长或短，终究会发生。在这个短期看空的大前提下，广告是顺周期的，游戏是反周期的。从宏观层面应该回避电商和广告，关注游戏。但是实际上我们认为并不如此，下面会讲到。
 
第二条互联网对传统企业的侵蚀，一定在继续，但是加速继续的很少，减速继续的很多了。这并不代表传统行业的痛苦就因此减少我们之前说过，传统电商品类（服装，母婴，化妆品和3C）互联网渗透率已高，对传统企业的渗透已经没有什么空间了。有空间的是餐饮，食品饮料烟酒，医药，耐用消费品（车和房），家具和旅游。其实就是线下重运营的可是还不怎么赚钱的品类，要是能够一蹴而就早就蹴了。其他如传统广告行业早已奄奄一息，榨不出什么油水了。
 
但是第三条主题我们认为2016年倒是浓墨重彩的一年。
 看好广告：在广告领域，社交广告和移动广告都已经进入了商业模式的收获期。微博商业化起初的瓶颈，大V太多小V太少伴随着网红现象的出现得到了缓解，微信朋友圈广告也会在2016年起步，我们认为会从零加速到60-80亿一年的收入规模。移动阅读在今日头条2015年斩获15亿人民币广告收入后进入战国时代，腾讯，网易和凤凰网分别杀入。视频的付费人数不断膨胀，优土，爱奇艺，腾讯和乐视（SZSE：300104，买入，目标价：78.0元）都超过了千万人的付费规模，亏损状况有望得到显著的改善。随着视频和电视的整合，大屏广告成为视频新的增长点。2016年社交视频的时代会来临，进一步丰富网红的定义，给网红更多表达自己的机会。这些行业发展，蓝莲花分析师彭胜君在《2015年中国网络广告年底盘点和展望》中有所阐述，我在《网红火了谁》里也有所述及。相应的，传统互联网广告越来越没有生命力。利好：猎豹（NYSE：CMCM，买入，目标价：28.2美元），微博，百度（NasdagGS:BIDU,买入，目标价：201.0美元）。利空：新浪，搜狐。

游戏在积累: 在游戏领域，当手游的用户红利耗尽之时，王者内容（而非内容为王）的时代悄然到来。在互联网时代，内容为王言过其实，但是王者内容可以大行其道，而且王者内容很大概率仍然是游戏。泛娱乐的兴起追求的是组合拳的效果：通过文学，动漫等低壁垒低变现的娱乐形式来筛选IP, 通过影视，游戏等高壁垒高变现的娱乐形式来变现IP，通过电竞等网红手段来延长IP的生命周期是后用户红利时代的王道。但是我们认为，无论筛选和延长都还是附属的手段，关键的步骤仍然是影游的中段变现。游戏因其高变现能力和长生命周期使得它天然具备协调泛娱乐产业链的功效。值得期待的是，中国出现迪斯尼和动视暴雪这样的内容平台的时代可能不远了。不仅用户可以构造平台，内容也可以。 这是陈天桥盛大帝国的梦想，盛大出师未捷身先死，并不代表它的理念是错误的，但是中国娱乐业的分销渠道比美国更分散，也更有活力。影游联动如果只是垄断托拉斯强加给用户的手段那中国的现状可能比美国更进步。当内容贫乏的时候，渠道整合就会甚嚣尘上。当内容精彩的时候，王者内容可以执渠道的牛耳。2016年哪个场景更有可能？我赌后者。利好：腾讯，网易。

  电商在爬坡：爬坡和积累不同，积累看得见商业模式，爬坡看不见。电商是个很大的行业，我们试着分解看下各个子行业的趋势
  电商平台相对最好：平台必须有流量，否则内容不跟它玩，因此阿里和京东（NasdagGS:JD，买入，目标价：40.0美元）一直在拓展流量。目前看，两家的流量都一时无虞。阿里通过一系列眼花缭乱的收购，始终对标腾讯，对移动互联网时代腾讯新获得的三大优势（微信+手Q人群全覆盖，微信内置移动浏览器生态，O2O商业闭环）有清醒的认识。而京东背靠腾讯流量受益这就不用多说了。总之，电商平台担负着给整个行业找流量的任务，目前看它们的发展路径在电商子行业内最清晰。利好：京东，阿里。

服装，母婴和化妆品模式瓶颈：这个几个行业电商能够崛起，物流简单是重要因素，但也因为此，进入壁垒不高，即使跨境电商这么大的风口，也无力改变行业的格局。我们看到服装，母婴和化妆品物流简单，生产并不简单，理论上可以通过渠道和生产的整合提高壁垒。但是实际操作上困难重重，像美丽制造这样试图介入生产链条的努力都成了先烈。所以在女性电商进入瓶颈期后如何发展还是需要试错和攻坚；

O2O和生鲜寻求突破: 这两个行业物流很复杂，生产则相对简单，理论上物流企业可以整合生产企业。但是这是在以后。目前物流水平太低级，光是物流的升级换代就有足够大的挑战。(1) 传统农产品分销模式层级众多，但是成功地分散了保质期风险。互联网要提高其效率，着眼点应该在提升农产品标准化程度，延长保质期，才能让更少的分销层级成为可能。而提高农产品标准化程度就需要在产地做粗加工和粗包装，进而整个物流的标准化程度。做到这一点需时甚长，投资甚巨。(2) O2O到家面临着市场空间的问题，毕竟大部分城市并不像CBD那么寸土寸金，消费者搜索成本也不高, 到家的需要有多大？(3)大交通和O2O到店面临一个商业模式的问题，O2O到底有没有规模效应？可不可能出现区域性O2O平台？如果没有规模效应则竞争将永无止境。滴滴，优步，易到和神州，没有竞争的城市可以盈利，有竞争的就不能盈利。盈利难题不只是有没有竞争的问题，而是有没有全国性规模效应的问题。如果没有，我们认为有现金牛业务支持的企业会有优势。利好：百度。

耐用消费品（房车）刚刚起步： 二手耐用消费品的突然爆发把整个行业从广告时代带进了交易时代，这个更多是宏观经济决定的，当然用户基数到了也是一个很大的原因。我们对需求的判断是耐用消费品是理性消费，即使趋势有利，需求的释放也是渐进的。目前看，互联网在耐用消费品电商里发挥的作用还不是那么大，原因是市场初起消费者还很迷茫，因此需要中介的介入来完成第一次卖房或者第一次卖车这样的体验。以二手车为例，传统的C2B2B2B2C链条在买车者和卖车者两边都安插了小b(或称黄牛)，这些小b提供了资金周转/库存，整备，评估，过户和咨询等一系列服务，号称要跳过中间的三个B的所谓C2C模式，实际是把中间的三个B自己做了而已，那么把这些服务集约化的C2C模式，是否比把这些服务分散化的C2B, B2B和Listing (B2B2C)模式更有优越性呢? 做得好就是京东，做不好就是淘宝，两个模式投入不同，可以并行。小B服务商和生鲜产地一样，其实做了一件把非标准化的产品重新标准化一次以备流通的事。这件事集约化是否有价值，我们持怀疑态度。

车可以流通，房不能流通，应用到二手房，小b就是房产中介。中间的三个B就有机会合在一起成为C2B2C，也有机会和成C2B2b2C(大B分发给小b)，线下的门店除了把非标准化的房源信息转化为标准化的可流通信息以外，还起到一个关键的广告的作用，这个广告既可以给买家看，也可以给卖家看，这个广告因为贴近交易场景和24x7曝光性价比可能还很高，因为这三个原因（两面性，交易场景和24x7曝光）我们怀疑比互联网广告性价比还高。这个房源的整备步骤在成熟市场可以遵循一套自动标准化的流程，削弱中介存在的价值，但是我们认为没有一个全国性的规模经济，任何模式创新都会归结到谁比谁融资融得多的比拼中去，在一个熊市里越激进的模式越容易灭绝。
 
图表二 二手车流通流程图

来源: BLRI行业研究, 截至2016年3月12日
 
图表三 二手房流通流程图

来源: BLRI行业研究, 截至2016年3月12日

小结一下，耐用消费品的电商以商为主，以电为辅。互联网在其中扮演的角色，主要集中在发现阶段，把流量导给线下的小b，58（NYSE：WUBA，买入，目标价65美元）同城在二手房和车领域都掌握了这个两个模式的流量分发的地位(listing模式)。58的listing模式之外，互联网还可以起到的作用是（1）分别在C2B2B2C（车）和C2B2C(房)的某个环节达成规模效应，(2) 自己做整个环节达成C2C的闭环。这三种模式可以从投入大小和最终市场集中度来评估。流量入口模式投入少，集中度高因此最具备确定性。利好：58同城。

教育行业在积累：在线教育的趋势无可阻挡，问题只是在于突破点在哪个细分行业。无可阻挡的原因是成本，看看大城市拥堵的情况我们就知道线下教育没有未来。但是线下教育之前遇到的瓶颈是否突破仍然是考量投资价值的关键。这些瓶颈包括：(1) 线下教育行业没有规模经济， (2) 教育的消费者和付费者常常不是同一个人，（3）线下教育机构小而分散，销售成本高（不高的情况下参见（2）），（4）教育高度非标准化， (5) 非功利性的教育很难商业化等等。但是在线教育能否在某个特定的细分市场，比如口语外教领域，得以突破？答案是很可能现在其他在线教育的瓶颈都不适用。因此在线教育可能出现爆发的机会就在眼前。

  旅游行业在爬坡：旅游行业和O2O和大交通会越来越融合成一个大市场，携程(NasdaqGS:CTRP，买入，目标价：43.5美元)，滴滴和美团点评迟早有一战。目前看这场大战还未开始，因此不宜看多。
 
供给侧优化下赢者通吃的理论还成立否？
称移动互联网是自PC互联网之后最具史诗意义的技术革命的欢呼言犹在耳，一桶冰水可以从头浇下来自2001年PC互联网崩盘后有长达三年半的IPO冰河期（见2015年11月25日《到年底了我的大市观》），这个三年半比后来每次周期都长。
 
上次专栏我们提到，中概股上市后能经久不衰的比例大概在20%左右，其余的成了僵尸股，被并购或者退市了。这个20%的依据是我们几年前做的一个小范围的数据整理。这次，我们把中概股BLRI 指数的70家上市公司（包括已退市）自上市以来的回报做了一个分析，看看多少家给予投资者超过指数的回报。这70家公司的股价回报如下图。
 
图表四 中概股历史回报图 （招股价=1）

来源: CapitalIQ,截至2016年3月12日
 
我们把这70家公司自上市以来的回报扣除同期S&P500的回报然后年化，得到的结论是24家公司的年化收益是正的，也就是说打败了指数，略高于三分之一。这个数字很让人失望，和我们过去的研究数据接近，可能受熊市的影响，但是在牛市这个比例是否超过50%？估计也没有。这70家公司里有18家已经退市了，我们把它们加回来了。我们采用IPO第一天的closing price，而非招股价作为起点，我们认为这样更真实地反映二级市场投资者能获得的股票表现
 
我们把年化收益和上市年数做一个比较，发现并无相关性。甚至年数越长回报越好。这我们认为是受目前熊市的影响。
 
图表五 中概股年化额外回报一览

来源: CapitalIQ, 截至2016年3月12日
 
图表六 中概股年化额外回报vs.上市年数

来源: CapitalIQ截至2016年3月12日
 
从流量红利到内容+流量
我们分析一下以上的数据能得出什么结论：
流量入口价值凸显：腾讯和百度这两家上市超过10年的企业年化额外回报占第四和第五。这有两种可能性：第一个可能是流量入口企业的价值很大，第二个可能是管理层提供的价值很大。这两个毋庸置疑都重要，哪个更主要呢？

内容提供商也可以封神: 网易作为一个内容提供商（游戏）上市16年，年化额外回报高踞第七；新东方也是一个内容提供商，上市10年，回报第九；携程作为一个垂直流量入口上市12年，回报第八。这些长期的回报数据都表明，管理层提供的价值非常之大。年化回报的冠军和亚军不是腾讯和百度，而是唯品会（NYSE:VIPS，持有，目标价：15.0美元）和欢聚时代。即使我们说唯品会和欢聚时代的上市时间都很短，网易的存在也足以让流量派哑口无言。这说明了互联网的竞争不全是流量入口的竞争，做内容提供商也可以很成功；

线上线下结合部容易出成绩: 流量入口是赢者通吃，内容提供商却可以百家齐放。新东方占整个教育行业的GMV也不超过3%；携程占整个中国旅游的GMV也不超过10%。流量入口作为高频行为，其行为路径必短，标准化程度必高，机器完成的工作必多，它的商业化是薄薄的一层。反之行为路径长的，标准化程度低的，和（因此）需要大量人来完成的工作，流量入口就没有优势。而组织大量的人完成工作的能力体现在公司文化。携程和新东方都有很强的企业文化，能有序管理几万人的全国性企业；

行业很重要：正回报的24家公司里，有7家娱乐公司，4家教育公司，3家电商公司，2家旅游公司，8家媒体+广告公司。足够大的行业是出高回报公司的基础。有些行业是全军覆没的，比如IT服务(4)，WVAS SP（4），儿童游戏（2）等，有些行业是投行创收拱上去的。当然这些结论也可能和熊市有关。
 
如果我们来看今天的新经济行业格局，在万物互联上十年之内经历两次革命(PC和智能手机)，下一步革命的目标很明确，就是可穿戴和物联网，但是要实现还很难。我们曾经说过从苹果推出牛顿到它再次推出iPhone，中间差了十年，这次要差几年？从电池技术和微型化技术来看至少看不到马上爆发的希望。
 
寻求不到爆发的希望，资本就会转投它途，因此医疗，人工智能，甚至B2B和企业服务都被拿出来翻检一遍，这是投行创收的手法的翻版，下雨天打孩子，闲着也是闲着。
 
但是这些领域距离突破可能比万物互联还遥不可及，商业成熟前技术必须首先成熟，技术成熟商业永远不成熟也不是不可能。B2B和企业服务在中概是被证明全军覆没过的行业，必然有其全军覆没的理由。
 
哪些行业具备深度的内容开发潜力？
我们认为，深度的内容开发潜力，同时又有足够大的规模是我们在后流量时代要关注的投资方向。市场规模对于投资非常重要，毕竟我们对标的推出方式还是二级市场，二级市场上公司规模和成长性有反比关系，因此才有投资中小企业的必要，如果没有反比关系，或者这个反比的斜率改变了，这个必要都不存在了。 新三板的流动性表明了人作为投资决策的终极做出者，它能够处理的边界条件是不可高估的，大量的早期企业没有流动性，因为它们抗风险能力弱，而放低融资门槛会造成道德风险(moral hazard)。
 
二手车和房，物流和创意行业符合行业深，规模大，路径长的标准，因此值得持续关注。
 
新的流量入口是否还能出现?
流量和内容并无主仆的关系。第一，流量入口也会受到挑战。比如，腾讯门户在PC上流量主导地位2004年就确立了，但是新浪的影响力直到2008年后才被腾讯逐渐追平，其中新浪还发动了两次逆袭：一次博客（2005），一次微博（2010）。现在回头看，新浪如果策略得当，应该是可以守住PC门户市场更大的份额的。百度在搜索上的市场份额在百度上市的时候（2005）达到接近50%，那是因为2003年伴随着3721被雅虎收购市场份额一年之间萎缩了一半，之后百度遭遇了两次挑战，一次谷歌（2006），一次奇虎（2011）。第二，流量+内容可以导致更大程度的竞争优势。比如腾讯互娱就是流量+内容，网易游戏是内容+流量。
 
移动互联网时代新的流量入口有没有出现？我认为是出现的。滴滴作为出行的入口目前看是成立的。由于OS的不同设计造成移动互联网的super app生态取代了PC互联网的浏览器生态，每个super app都能自成流量入口。Super app也有大小，满足基本需求的微信需要硬件导流，满足非基本需求的super app需要更大的super app导流，满足利基需求的app需要super app导流。只要需要增长，就永远需要导流，要把导流控制在成本可接受范围内，需要的就是提供用户价值。不提供价值的，靠VC砸钱维持的海市蜃楼，最终要崩塌。价值未必发现就可能面临倒闭风险的企业，需要壮士断腕，延长自己的生命到被发现的一天，物竞天择，并不是说天不犯错误。

颠覆式创新落幕，渐进式创新登台
商战就是国战，从历史可以知兴替。但是中国的历史是不全面的，不全面的地方就是对少数民族（或称蛮族）的历史描述不够，其实无论东西方，蛮族都能解释超乎寻常多的历史现象。
 
欧洲的民族大迁徙就是公元四到七世纪由于匈奴的西迁，造成欧洲自己的蛮族被挤压，最终灭亡了西罗马帝国。野蛮能灭亡文明，理论很多，这里不一一赘述，和互联网生态相同之处就是野蛮比较直截了当地解决了人类基本生存问题。周鸿祎常常提到Clayton Christensen总结什么叫做disruptive innovation (颠覆性创新，或断代性创新)就总结了三点：(1) 市场现成的部件，（2）比竞品功能少，（3）核心功能只对新兴市场有用，对主流市场没用。
 
并非所有创新都是颠覆式创新，甚至并非所有革命性创新(Revolutionary Innovation)都是颠覆式创新，也并非所有颠覆式创新都能做成。但是明显乔布斯以降很多产品经理都深受颠覆式创新的影响。比如微信支付就直截了当做了绑卡支付，没像支付宝那样做账号支付； 微信支付的功能少，迄今也没有做通用支付，而是要求支付双方互关；对PC用户来说微信支付甚至不存在，只对新兴市场有用。
 
颠覆式创新的登顶，就是当（1）新兴市场上升为主流市场，（2）主流市场接受颠覆式创新， (3) 市场现成的部件进化。颠覆式创新能成功，一个主要原因是主流应用偏离了用户的需求，给了用户许多需要，但是不是一定需要的功能。需要这个东西就像乳沟，挤挤总会有的；但是时间这个东西就像年龄，怎么挤也就这么多。最终用户决定了它的时间宁可去做点别的，不跟你继续玩了。
 
在蛮族史的世界，大迁移理论就是最蛮的蛮族驱赶不那么蛮的蛮族，挤压更文明的蛮族，最终灭亡文明的过程。在互联网的世界，大迁移理论就是新兴的互联网技术驱赶过时的互联网技术，挤压更传统的互联网公司最终灭亡传统企业的过程。
 
以移动支付为例，微信支付这个蛮族通过和滴滴，美团，58等其他蛮族的合流，驱赶支付宝，造成支付宝挤压银联，最终灭亡现金的过程。
 
圈的时代结束，养的时代开始
其实大迁移理论并不能概括所有蛮族和文明的冲突。匈奴西迁是一次跨界打击，在跨界之前，罗马世界通过文明化野蛮的高卢人，建立一道隔离更野蛮的蛮族日耳曼部族的行之有效的防火墙。如果不是匈奴是一次不可能知道其未知的未知，焉知罗马不能想出对付匈奴的办法?
 
我们再举一个例子，满清的兴起就不符合大迁移理论。满清的前身是建州女真，在女真部落里是属于文明程度最高的女真，但却是建州女真统一了文明程度更低的海西女真，野人女真和蒙古诸部落，进而摧毁了明朝这个文明。
 
这就有了我们的第二个理论来解释比如说腾讯这个公司，为什么它能始终经历颠覆式创新而不倒。腾讯这个公司历史久远，是中国互联网成立最早的一批公司之一，这些公司很多都没有存活下来，存活的其状态也不好，但是好的就很好，比如携程，说明历史悠久并不一定是没有竞争力的代名词。我们的回报分析已经得出了这个结论。
 
我们认为历史上最强大的帝国，都是所谓的农牧帝国，既有农业，也有牧业。农守牧攻，汉，唐，罗马，都是农牧帝国。农牧帝国的生态是圈，养，杀。其中圈和养至关重要。新技术来临的时候要勇猛地圈地，新技术固化后要耐心地养，新技术成熟以后要毫不犹豫地杀。不圈就会沦为鱼肉，不养就会止于流寇，不杀就没有钱投资未来。
 
很多游牧民族只有圈和杀，每逢乱世，游牧民族和农民起义军就像初创企业一样，起得很快，因为乱世秩序崩坏，正好比互联网世界技术更迭带来版图重构，社会失序。但是如果没有农业，游牧帝国就始终是个看天吃饭的命，对于纵深很深的文明来说，蛮族总有运气用完的一天。
 
总结来说，圈就是用户获取和用户粘性，养就是让用户获得了价值或者让商家赚到了钱，杀就是把用户获得的价值和商家赚到的钱分一部分出来给互联网公司。这个过程的完成，就是所谓的建立一个生态。
 
谁在大迁移，谁在养用户？
圈-养-杀并不是谁都能做到的，圈可能圈不住，养可能养不熟，杀可能杀不了。在资本寒冬里，谁在养用户? 谁在大迁移? 本文篇幅太长，只能留待下回分解。