阿里巴巴: 奔跑在新业务上的巨人 （作者：温天立）

 2015-11-12

 

小结 
阿里巴巴的披露政策暴露了公司唯GMV的增长思路，这个思路的来源可能来自于公司对蚂蚁金服业务的倾斜，伤害了上市股东的利益。同时阿里也在投入重金补贴它的智能硬件平台YunOS, 以期达到马云对未来IT是DT的判断。宏观来看，阿里的新业务面临的挑战仍然很大，但是短期内收缩成本提升利润的空间不小。
 

 

阿里巴巴的唯增长论导致股价沦陷
 
    阿里巴巴对增长的追求，体现在它的financial reporting里面。举几个例子: (1) 阿里对毛利率的分解非常粗糙，不仅是粗糙，实际是没有。百度从10年前它上市开始就有非常详尽的毛利分解，尤其是流量获取成本(TAC)和资本性支出，在收购了爱奇艺以后对内容成本也有很详尽的披露。腾讯则打了马虎眼，没有给跟收入挂钩的毛利分解，但是给了分业务的和以直接成本(Direct cost)分解的毛利结构。我认为美国证监会允许阿里对其毛利做如此简陋的披露实属失职行为，因为毛利率是互联网公司非常重要的财务指标。(2)阿里财报对GMV的重视也是无与伦比的，财报公告的operating data第一条是GMV。电商公司里唯品会从来就没公告过GMV，亚马逊也不公告，聚美开始公告现在也不公告了。阿里不仅公告GMV, 还公告mobile GMV。总之阿里对增长的追求，接近于对这个每年175亿人民币收入公司的苛求，是不是有点像我国唯GDP那样唯GMV呢？但是悖论的是，虽然从reporting上看阿里对增长非常重视，却不提供下个季度的指引， 暴露了阿里对自己增长的确定性其实并无自信。
 

 

 

    从阿里的股价来看，阿里的投资者沟通明显是不成功的。阿里巴巴的股价无论和整体中国互联网相比，和电商分组相比，还是与其他大盘股相比都逊色。从股价表现来说，阿里巴巴的股价和宣布大举进入O2O而导致股价跳水的百度相差无几, 甚至更差(如下表)。问题这个不成功有没有更深层次的问题？还是这只是个沟通问题?
 

 
阿里巴巴的钱都花到哪里去了？
 

     对于阿里这样体量的公司，一味专注于GMV (甚至都不是top line)明显是有可持续性问题的，但是阿里还是这么沟通了，为什么? 如我们在之前的专栏文章所述，中国的在线零售已经进入了深水区，所谓的low hanging fruit, 也就是经得起储藏，可以长途运输，退换容易，自重尺寸比较轻小的服装，3C, 洗护化妆品等类别，在线比例已经很高了，但是这几个品类占整体零售的比例并不大。对于阿里这样越来越大的盘子，必须渗透剩下的整体零售品类。这些品类是房产，汽车，食品餐饮，旅游和医药。但是这些零售的品类都需要线下设施或者线下人员的辅助。在这样的情况下，PC时代的信息撮合平台，如果没有在移动时代形成交易闭环，如百度和阿里，都遇到了很大的挑战。面对挑战，百度决定对一个领域All in。这个领域就是O2O。而阿里，目前看是在好几个地方投入了重兵。

我们选择毛利这个角度来展开这个问题。

阿里的毛利率已经连续8个季度同比下降了，在这8个季度前，阿里连续7个季度毛利率同比上升。我们选择同比，因为阿里的电商业务有明显的季节性。选择毛利是因为运营成本一个季度就可以调高或调低，毛利则代表了一个业务的健康程度。前面说了，阿里对毛利的披露非常匮乏，导致我们必须从头解剖重构了一次阿里的毛利结构（如下表）。

 

    我们得出的首先一个结论是阿里巴巴现有业务的毛利结构没有大规模波动的理由。阿里的收入成本(Cost of revenue)里，支付宝佣金，流量获取成本，带宽服务器和折旧分别占16%， 13% 和31%, 加起来60%。其中支付宝是自己的，政策没有改变。流量获取成本根据年报披露，来自合作伙伴的收入(affiliate generated revenue)2015财年占总收比还下降了一半（从6%降到3%）。阿里也没有上什么特别耗流量的产品，阿里云虽然发展快但是因为是利用富余设施毛利很高，而且占收比小，说因此导致带宽和折旧大幅增加也是说不过去的。唯一可能比较大的变动是加进来蚂蚁金服的股权激励成本，导致SBC飙升。SBC基本可以解释6-7个点毛利率同比下降的一半。

从业务层面的一些结论:
●YunOS的补贴是其他无法解释成本的大头：根据YunOS自己披露，搭载YunOS的手机2014年出货1500万台，2015年我们估计出货大约有4000万台以上，已经达到小米的一半（马云在2015年10月2日和华尔街日报的访谈提及2015年小米预计出货8000万台）。我们估计每台YunOS补贴30元，这个补贴去年就有4亿5000万，今年就有12亿元人民币。这个大概就能解释阿里巴巴同比4-6个点毛利率下降里的1.5个点；

●低毛利业务占收比加大肯定对毛利率有负面影响。在过去的两年内（如下图），云计算业务和其他业务占收比差不多翻了一倍，达到9%。其中UCWeb和高德从2015财年2季度（公历2014年3季度）开始并表。这9%里面，我们估计纯云业务，虚拟主机业务，UCWeb和高德分别占比3.5%，0.5%和5%，我们估计这三块业务的毛利率为40%（云业务的毛利率因为成本低应该有40-50%），80% 和50%。虽然平均毛利（~50%）比阿里的主业70-75%的毛利要低，但是只能解释阿里巴巴同比4-6个点的毛利率下降里的0.5个点；

●恒大亏损比较严重。如下表所示，在阿里的收购并购中，只有合并报表的的收购才会影响毛利率。这也就是除了高德和UCWeb, 只有阿里健康，恒大足球队，阿里影业和一达通这四家。其中阿里健康和阿里影业是香港上市公司，财务数据有披露。阿里健康（241.HK）截至2015年3月收入为3700万港币，亏损1亿100万港币，收入成本1，723万港币（毛利率53%）；阿里影业（1060.HK）截至2014年12月收入为1亿2663万人民币，亏损3亿8025万人民币，收入成本1亿8924万（负毛利）。这两个公司都很小，影响不了毛利。一达通是做报关软件的，貌似毛利不会很差。至于恒大足球队，无独有偶，2015年7月申请挂牌新三板，披露了一些财务数字，公历2014年度收入3亿4295万人民币，但是收入成本高达8亿3301万元人民币，凭空增加了约5亿人民币的负毛利。但是好在挂牌之际恒大集团增资到60%，所以阿里2014年是并表，2015年变成权益法了。恒大的负毛利能解释1个点的毛利下降
 
 
阿里巴巴花的钱值不值？
 
    如上所述，阿里巴巴花的钱，主要在支撑它的新业务，这些新业务有三块半：

●蚂蚁金服是重中之重:阿里为什么要唯GMV论？我听到一个解释觉得有点道理。就是阿里现在的重点业务在蚂蚁金服，蚂蚁金服里挑大梁的业务是支付宝，我们也写到过支付宝正遇到互联网移动支付和线下银行卡收单合并这大的一个历史机遇。因此，维持支付宝的用户场景对阿里是最最重要的。当然，还有一种说法指出，维护支付宝的估值水平才是阿里目前最最重要的。因此GMV不能掉；

 

●DT有其自有逻辑: 阿里已经悄悄地对标小米了! 如果比较目前手机预装80-100人民币一台手机的市场价，YunOS的预装，带进去一批阿里的app, 也可以说是一种流量成本，30元并不算贵。问题是预装三四线，山寨和白牌手机有没有前途？我们看到阿里在手机以外的智能家居，智能汽车，可穿戴和导航仪上都有合作；

 

●电商新品类对标竞争对手：2015年3季度，阿里宣布在北京地区投放10亿人民币的生鲜补贴推广天猫超市。如我们前述，食品相关的消费占中国零售16% (餐饮和食品各半)，仅次于房（25%）和车（25%，车和油各半）。药品占中国零售8%；

 

●大娱乐一箭双雕：大娱乐作为马云的个人爱好，也起到牵制腾讯的作用。同时，智能电视是PC和手机之后智能硬件的第三块大市场。这一点小米，奇虎和百度都看到了，但是只有阿里把它当成和DT配套的业务坚持不懈地投入下去了(恒大淘宝除外)。
 
 
成功定义于竞争对手
 
    从宏观的角度，阿里巴巴对新业务的投入值得与否，取决于阿里在该领域相对于其竞争对手的执行能力，所谓不需要跑的最快，只需要比第二名更快。

●互联网金融：阿里的最大竞争对手是政府。阿里必须习惯央行的监管思维，利用政府内求变的动力去推动蚂蚁金服的业务发展。目前看央行对超级账号的表态和恒生电子在配资行为上的失误给了蚂蚁金服不小的set back。而微信支付在新的O2O支付场景的切入也让支付宝替代银联的策略遭受挫折。我们曾经分析过，流程绑定支付和临时起意支付会长期共存，银联在后者没有短板，大众点评在流程绑定支付上走出的闪惠策略让腾讯阵营又领先了一步。蚂蚁金服过去一年的创新执行力缺乏大的亮点，但是凭借强大的重复执行力（支付宝员工5000人，财付通1000人）支付宝还是在很多非移动新支付场景获得进展；
 

●DT: 阿里的最大竞争对手是小米。小米对标的商业模式是苹果，YunOS对标的是谷歌。但是小米因为不拥有自己的OS，其用户体验相对于苹果的差距甚远，这一点随着iPhone 6的推出愈加明显，因此YunOS这个对标能不能成功? 我们曾经指出，Android是因为iOS的存在才存在的，那么YunOS能不能做到因为MIUI的存在才存在呢? 目前看我是存疑的。Android给全世界非苹果的品牌手机厂商提供了一个统一的而且免费的用户体验。YunOS如果要给全世界山寨和白牌的手机厂商提供一个统一的用户体验遇到的第一个问题是山寨厂没有稳定性，针对的是低端用户，类似淘宝C店，如果做的好，就会上升为淘品牌，然后下一步就是出淘(开发自己的Android OS)来提升品牌。伴随着小米从智能手机王座的跌落，接下去会遇到群狼的围攻，使得这个对标更加困难。
 

    从正面理由来看，小米因为自己本身品牌定位较低，山寨厂可能会有拥抱YunOS去和小米竞争的动机，同时淘宝天猫电器馆本身就有推广资源，再有就是魅族本身是群狼里可能比较大的一只(但是魅族对采用YunOS很谨慎，主推的仍然是自己的Flyme OS)，YunOS智能硬件做成一定规模的基础是存在的。最后，不可忘记的是，腾讯做TOS比小米和YunOS虽然晚了三年，后劲不可小看，腾讯在电视机顶盒领域收购了最大的山寨OS厂商泰捷(Togic)，而且腾讯视频在视频领域登顶的悬念很小，在游戏领域份额过半，腾讯是虚拟产品之王。无论从硬件种类的横向比较，还是产业链的纵向比较，腾讯在DT领域的全产业布局每个环节都超越让以此标榜的乐视，没有出手是因为暂时还不需要，对阿里YunOS也是不小的阻碍。
 

●互联网娱乐：虽然阿里影业取得了一些成就，但是距离牵制腾讯或者支持DT大愿景都还有很长很长的路要走。而且娱乐行业壁垒很低，变化随意，人的因素占多，一次性项目占多，可持续企业较少，目前还不能给阿里的业务以评价；
 

●电商新品类：如前所述，我们对O2O的看法是它是电商的深水区，有巨大的潜力。食品电商横跨食品饮料烟酒(FBTA)和餐饮外卖两个大零售品类，占整个中国零售16%，纵向可以打穿农产品流通这个巨大的消费痛点，横向可以建设媲美京东或者沃尔玛的分销帝国。另外这个领域，不存在国有垄断和国际品牌垄断。但是阿里在投资美团以后在这个领域乏善可陈，最近重启口碑网也已经落后太多。最后，在食品电商领域优质竞争对手云集（美团，点评， 饿了么，爱鲜蜂，京东，线下超市等）。
 
 
阿里巴巴为什么不能像百度？
 

    理论上说，专注于投入，把公司打造成一个百年老店，未必会影响股价。资本市场并不是那么短视，阿里巴巴的淘宝和天猫主业并没有受到严峻的挑战，和奇虎一夜之间夺走10%的搜索份额和谷歌一夜之间退出中国这样大的变局相比，淘宝和天猫在电商领域无论时长还是GMV都没有实质性的损失。但是在这样的情况下，阿里没有选择提高商业化变现，反而加大了投资，而且还把主业的KPI改成了新业务的提款机。当然这一切对于我们熟悉的马云是太熟悉了，不应该大惊小怪。

 

    理论上说，对于阿里巴巴这么大体量的公司，长期保持top line的高速增长是不现实的，但是长期保持高于收入增长的利润增长是有可能的。阿里作为成本结构类似百度的纯虚拟互联网公司，运营杠杆(operating leverage)一定也会存在，但是阿里选择不去用它，到底是正确的还是错误的？

 

    理论上说，专注于投入，把公司打造成一个百年老店，资本市场并不是那么短视，亚马逊的Jeff Bezos就是一个偏执的人，和华尔街相处甚好。但是同时推进这么多国字头级别的项目，马云自己又不亲力亲为，干得过雷军，贾跃亭，王兴，张涛，刘强东和唐宁吗？

 

    念念不忘，必有回响。阿里对新业务的持续投入，一定会在某个焦点收获回报，如果阿里能在专注一些，也许这个焦点可能会到来得更早。