蓝莲花研究出品，首发日期2020年5月4日

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• 2019年，ZTO在美国/中国GAAP净收入方面超过SFE。然而，我们忽略了一个事实，即使SFE支付了更多的利息费用和税收，SFE的息税前利润和息税折旧及摊销前利润仍高于ZTO。ZTO正在追赶固定资产和土地使用权（LUR），但SFE正在重新集中精力；
• ZTO代表执行到极致的单一逻辑模型。SFE则代表从单一品牌受益的多种物流模式。

ZTO和SFE是不同的，并且正在进一步分离
SFE作为一个企业实体，与ZTO相比，其范围更广，整合程度更深。SFE与ZTO的可比产品，即时间、经济性、国际性、供应链、商业销售和材料处理，在2017-19年的收入中占比分别为91%、88%和85%，货运（LTL）、冷链和医药以及Intracity的贡献不断增加，填补了这一空白（附表7）。ZTO还拥有货运（LTL）业务，其中listco持有18%的股份，股权收入合并到ZTO的账簿中。2019年，该公司亏损约人民币（4000万）。
 
即使在电子商务软件包中，这两者也有很大的不同
根据SFE的产品线细分，我们估计SFE的货运（LTL）、冷链和市内产品在2019年占SFE包裹量的8.5%（附件8）。我们估计SFE在时间（快递）和经济（电子商务）包裹之间的比例是3:1。在中兴通讯和中兴通讯的9.3万元网络补贴后，中兴通讯和中兴通讯的9.3万元网络成本加起来相当。尺度上的差异解释了ASP。2019年，唯品会订单的增加（最少6.4亿）将有助于SFE的电子商务包增长超过50%，这表明SFE 2010年第1季度包裹同比增长76%可能与价格战和流行病无关。同时，卢克金咖啡的倒闭将大幅削减SFE在市区内的收入。
 
中兴通讯在关键的固定资产和无形资产方面正在赶超SFE
尽管ZTO离开了上市公司的最后一英里和LTL，但其土地使用权、固定资产，尤其是机器和车辆，已经向SFE关闭（附件9）。ZTO的机械PPE占SFE的百分比从2017年的67%上升到2018年的106%，到2019年的123%。同一时期，其汽车保有量从34%上升到44%至66%。SFE持续投资飞机（TBC）
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