什么叫宏大的确定性？我们创造这个词语，意思就是绝对规模，市场份额，背后的力量和管理层的执念使得商业模式半途而废的风险较小，使得较早投资的风险没有看起来那么大。这个投资逻辑在我们行业是多次存在的。

 

（1）绝对规模: 中国经济从制造向服务转型，城镇化导致集约化服务成为可能，移动互联网的普及，是美团达成今天这样的绝对规模后面的推动力。往前看，国际化提供的增长动力会更大。2017年，3.1亿美团用户，每人每年交易19次，客单价61元人民币，产生3,570亿人民币的毛交易额(GTV)。到2025年我们预计7.1亿美团用户，每人每年交易122次，客单价41元，产生3.62万亿人民币毛交易额。收购摩拜对提升美团交易用户数和频次，扩大国际化意义重大。但是同时也会带来客单价下降和更大的亏损；

 

（2）市场份额: 在外卖领域美团和饿了么的市场份额大约是1.6:1, 团购领域美团已经一骑绝尘，酒店间夜量美团已经跟携程比肩（虽然我们还是比较怀疑其可比性）；

 

（3）背后的力量：美团唯一的竞争对手就是阿里巴巴。我们认为，阿里巴巴对美团有竞争优势，主要是阿里对物流的（1）通盘规划，（2）轻模式和大数据定位，（3）上游电商GMV，目前都略胜腾讯系一筹。但是腾讯手握互联网将近一半的流量，失败都是战术的失败，成功倒有可能是战略的成功。在手机之后新的人机界面占主流之前，腾讯主场优势不可撼动。对美团而言，熟食物流网络和其他物流网络都有很大差异，几乎没有什么协同性，加之菜鸟是轻模式，管控能力弱，因此在物流上菜鸟对美团不构成碾压。美团能否借此次IPO，引进除红杉和腾讯以外的支持力量（比如高瓴），是一大看点；

 

（4）管理层的执念：有人比王兴于宋太祖，在四战之地打造出一支铁军。美团确实身处四战之地，但是也有其独一无二的优势，那就是高频消费带来的免费流量。我们认为高频打低频做不到，但是高频打次高频还是成立的。目前美团的年均交易量才19单，远低于阿里的103单，交叉销售，发展空间可期；

 

（5）商业模式的合理性：前四句话，前提都是第五句话成立。美团的商业模式必须有极好的线性，在大体量，超大体量，甚至全球体量下仍然成立。那么，

 

 

美团的商业模式成立吗？

美团的招股书给我们看了它商业模式的全貌：

 

（1）Take rate。第一步是美团GTV(gross transaction value)的take rate。Take rate=收入/毛交易额。美团的take rate 2015-17分别是3%， 5%， 10%。我们认为，美团的take rate必须减掉其销售成本，销售成本的大头是补贴，本身是对take rate的抵扣。而饿了么在阿里的手里，至少近期内销售成本可能不会减少。2015-2017年，减掉销售成本后，美团的take rate是(2.3)%, 2,0%和6.4%,上升的趋势不减。 我们认为，正如实体电商阿里打价格战打不死京东，服务电商阿里也很难打死美团。 实体电商打不死京东是因为黄牛的存在，价格补贴补不到消费者身上；服务电商打不死美团是因为本地化劣势，美团对餐饮商户的控制比阿里强不少；

 

（2）Cost of revenues。Cost of revenues主要是配送成本，美团的佣金，扣掉补贴，扣掉给骑手的薪酬，剩下的才是覆盖它运营成本的毛利。随着美团推出外卖业务，其cost of revenue per transaction是每年递增的，分别是0.58, 2,11和3.72元人民币/单。摩拜在收购前，号称自己每天2,000万单（一年73亿单），我们估计每单补贴前交易额1元人民币，其收入和交易额定义是一样的。媒体爆料摩拜大概单月亏损在5亿人民币左右，也就差不多一单亏0.8元人民币。我们估算收购摩拜后美团的cost of revenue per transaction要扩大到4.66元人民币 ，导致毛利率从2017年的36%下降到2018年的22%，但是毛利还是有近50%的增长；

 

（3）OPEX。扣除市场费用以后，美团的OPEX就很小了，R&D和G&A，这两块是未来利润的主要来源。我们认为，只要美团不做重（建仓，买车）那么毛利的增长最终会快于R&D和G&A的增长，过了临界点运营利润就会出现。对此，我们还是比较保守的，我们认为美团长期的利润源，是用机器人代替部分人工的工作，导致cost of revenue per transaction在2022年之后出现持续的下降。要做到这一点，现在就要多投入研发。因此我们估算研发成本在2018-2021年还是会以较高的速度增长。但是G&A的占收比就会连续下降；

 

（4）Non-GAAP operating profit：这么算下来，我们保守的估计美团的盈亏平衡在2023年，当然之前，依靠IPO 融资现金的利息，美团可能会提早达成net profit的盈利；

 

（5）Change in working capital: 现在就是比较有趣的地方了，美团的营运资本(working capital), 简言之就是供应商押款，一直是它一个主要的现金流来源。把美团现金流量表里的一次性科目和转到限制性现金(restricted cash)的部分剥离，我们发现美团2017年达成了33.5亿人民币的自由现金流。历史上美团的营运资本变动大概约等于它毛交易额的1.5-2%, 约等于押款1周的结果；

 

（6）Capex：跟京东不同的是，美团的capex比较小，2017年3,570亿人民币的交易额，用7.4亿的资本性支出就实现了（占比0.21%），是京东的57%。但是京东上市第一年（2014）capex就翻了一倍多，涨到29亿人民币。

 

所以我们来小结一下。从前端来说，美团和京东都是通过不赚钱的普遍服务获取流量，然后拿这个流量去变现，或者进入新行业，或者推广自己赚钱的业务。本质上都是亚马逊杰夫-贝佐斯的门徒。

 

但是从后端上来说，美团要比京东轻很多。美团的配送成本，在毛利阶段就外包出去了，而不是像京东那样有个履约成本(fulfilment cost)。履约成本在毛利之下，意思是是一个固定成本，有没有生意公司都把成本背了。京东物流是中心化的物流，效率来自轴辐式(hub-and-spoke)物流的规模效应，只是京东物流的规模比顺丰和四通一达要小，因此成本不占优势。美团的物流是点到点的物流，效率来自路线规划，接近瓶颈后提升空间有限，要有大的突破，必须采用机器人这样的全新技术。最后，京东是重capex模式，美团是轻capex模式。

 

从中端而言，美团面临的是大大小小的饭馆面摊，美团的议价能力很强，再好的饭馆，也受服务半径的限制。京东则面临大大小小的企业，对大品牌的议价能力不强，尤其是对优秀企业的议价能力不强，是京东的软肋。京东和唯品会的working capital在上市前都是令人惊艳，上市后却都不如人意，究其原因可能是商品电商和服务电商的区别所致。

 

下表比较了京东和美团上市前的核心数据。我们看到，虽然两家收入，毛利率和运营利润率均很不相同，它们的operating cash flow却不像上下，究其原因，主要在于change in working capital。同时由于美团的capex低，free cash flow还比京东高出47%。

 

图表1：京东与美团点评上市前最近一年数据对比

 

来源：美团点评招股书，蓝莲花研究机构（2018年8月7日）

 

美团和阿里的战争会不会打成一个视频战争？

视频和餐饮，是线上线下两大流量重镇。毋庸置疑，如果阿里要打一场视频那样的战争，所有美团商业模式的赢利点都会受到威胁。Take rate，交易额补贴，骑手薪资，商户回款，每一样都能成为战场。

 

但是我们也要看到。阿里目前也是多线作战，亏损不止一处。阿里的主要目的，是维护流量入口的市场份额，而非灭掉美团。跟京东的竞争不同，在服务电商领域，阿里是老二，美团才是老大。因此，美团的各个盈利点达成的难度，应该要比京东容易很多。

 

阿里自从开辟了新零售战场之后，一切火力集中在新零售/新物流的主战场，抓住物联网/大数据/云计算/AI的制高点，起到提纲挈领的作用。在视频战争中，优土主要起牵制腾讯的作用，主要的搏杀在腾讯和爱奇艺之间发生，“优土”的存在，可能只是起到一个跟爱奇艺合并的嫁妆+载体的作用。视频大战对腾讯平台是必争之地，对阿里则不是。在餐饮领域，我们认为，阿里对美团的重视程度，一定要提高到对京东的重视的级别。美团一旦在熟食中一统天下，一定会延展到生食，那其实就是进入了商品电商的领域，而生熟食市场加起来占中国社会零售总额的15%，等同于已知电商的市场规模。这个战场一直是京东和阿里主导，但是很快美团也会来插一脚。但是阿里面对的是羽翼已成的美团（尤其在自由现金流转正以后），牵制其流量，充其量只能押后美团盈利的时间表；全面开战，未必能一战而胜，而且腾讯的动作不可捉摸。

 

因此，如何在物流和服务电商两线作战，同时也能够在未来2-3年里给投资者一个利润率反弹的交代，对阿里管理层而言是不小的挑战。如果阿里出现误判，那对美团来说是巨大利好。但是反过来说，如果菜鸟提前完成横跨数个模式的物流天网，美团的未来，可能跟京东也有类似之处。

 

附录1：美团点评简易DCF

来源：美团点评招股书，蓝莲花研究机构（2018年8月7日）