拼多多货币化率 (take rate) 天花板明显

拼多多商品低价、低毛利特点更加显著，降低了商家给平台付营销费用的意愿和能力。拼多多的GMV中有更多的未支付订单、刷单等最终未成交的GMV，实际成交的GMV比例更对于阿里更低，实际货币化率比名义上要接近阿里。我们预计，2019/2020/2021年，拼多多货币化率为3.06%/3.20%/3.45%。

 

商品单价提升面临挑战，品牌化遭遇阻碍

我们认为拼多多在中短期，核心用户仍是低线城市的价格敏感型用户，核心品类是低单价低品牌低周转的品类。此特征决定了商品单价的上升空间有限。拼多多17年平均商品单价为33元人民币，在18年提升至42元人民币，但只有阿里商品单价的40%，更远低于京东。品牌馆高单价商品销量不佳，是商品定位与用户特点不匹配的体现。

 

销售费用率处于高位，但出现减缓趋势

18年拼多多销售费用高企，占收入比重由17年的77%增长至18年的103%。且每获取一位新用户的成本由17年的7元人民币，上升至18年四季度的77元人民币。但19Q1销售费用增长出现放缓趋势，我们预计Q1的销售费用为37.5亿，占收入比重97.5%，同比增长208%。目前公司现金流充裕，但依赖于商户押金和应付账款，而这又依赖于GMV的快速增长。我们预计因商户试水导致的商户押金和应付账款的快速增长将于2021年放缓，之后拼多多将会收缩销售费用试图盈利，而这将进一步减缓GMV的增长。

 

给予拼多多评级为持有，目标价28美元